电广传媒投资收益市值百亿？

进入2018年以来，电广传媒（000917.SZ）的高管团队进行了一次“洗牌”，新任董事长陈刚到任后，公司的高管团队重新梳理；与此同时，新任团队似乎对之前的沉舸也开始杜弊清源。

1月底，电广传媒公告称，公司预计2017年的净利润将下降90%左右，主营业务下滑和商誉计提减值是公司业绩骤降的主要原因。显然，三季报时还盈利上亿元的电广传媒在年报时迅速变脸。

有线电视类业务与供水、燃气等相似，类比公用事业，其他省市的有线电视业务基本稳定，为何独独湖南的观众一瞬间摒弃了电视？曾经，电广传媒出资逾13亿元现金一口气拿下了数家公司控股权，如今商誉的减值意味着这些公司承诺的净利润并未兑现。

对于身价超百亿元的电广传媒来说，公司主营业务的好坏似乎关系不大，因为长期以来给公司贡献最大利润的是公司的投资收益。若非依靠创投公司贡献的投资利润，一家主业亏损的公司如何能支撑起百亿市值呢？

业绩洗澡？

电广传媒发布的业绩预告显示，公司预计2017年归属于上市公司股东的净利润在2600万元至3900万元，同比降幅为92.20%-88.29%。这也是公司净利润自2007年以来的最大降幅。

对于下降原因，电广传媒的解释是，公司有线电视实际用户数下滑，导致公司有线电视业务收入和利润较大幅度下降；同时，预计需对公司并购互联网新媒体企业所形成的商誉计提减值准备。

对于老牌传媒公司电广传媒来说，公司有两大收入来源，一是有线电视业务，另外一个则是广告业务。有线电视业务即公司界定的“网络传输服务”，始终是公司的主要收入来源之一，根据公司年报的介绍，有线网络业务包括基本用户、高清用户、宽带用户和双向接入用户等。

年报显示，截至2013年年末，电广传媒有线电视用户总数达到530万户，2015年年末为543万户，2016年，公司没有披露基本用户数量，但根据收入来看，变化不大。

2013-2016年，电广传媒网络传输服务的收入分别为22.51亿元、23.86亿元、24.26亿元和24.89亿元，收入基本保持稳定，毛利率则稳定在40%-45%之间，可以说有线电视收入为电广传媒贡献了稳定的现金收入。

即使是2017年上半年，电广传媒有线电视业务虽有下滑，但并未断崖式下跌。2017年上半年，公司有线网络业务实现收入10.09亿元，较上年同期下降14.56%，毛利率降至36.82%，也没有大幅跳水。

在A股中，有线电视运营商的上市公司并不罕见。除了电广传媒之外，还包括歌华有线（600037.SH）等8家上市公司。歌华有线、湖北广电（000665.SZ）和华数传媒（000156.SZ）都已经披露了业绩快报，3家公司无一例外全部实现业绩平稳发展。

显然，3家公司所在的北京、湖北和杭州地区，有线电视用户并没有出现断崖式下跌，否则上述3家公司的收入和净利润怎能不受影响呢？那么业务类似的电广传媒所在的湖南省出现了什么状况，令观众在2017年集体抛弃了电视呢？

随着智能手机不断普及，有线电视用户逐渐下滑是不争的事实，可某段时间某个特定地区的观众集中“断网”发生的机会也是罕见的。电广传媒500余万的有线电视用户在2017年丢失了多少呢？

如果说有线电视用户的减少可以归结为“天灾”，那么商誉计提则是“人祸”了。当初公司不计成本的并购，现在成了电广传媒的业绩地雷。更加让投资者难以接受的是，电广传媒十数亿元的收购全部是现金投资，如今全都打了水漂。

                              

冒进并购业绩雷

2015年6月12日，电广传媒一口气给出了4则投资公告，分别是6.6亿元获得上海久之润信息技术有限公司（下称“上海久之润”）70%的股权、3.25亿元获得深圳市九指天下科技有限公司（下称“九指天下”）51%的股权、2.4亿元获得深圳市亿科思奇广告有限公司（下称“亿科思奇”）60%的股权、1.1亿元获得金极点（北京）有限公司（下称“金极点”）51%的股权。

为了收购上述4家公司的控股权，电广传媒付出的是13.36亿元现金。这4家公司分别从事移动互联网广告、游戏和手机音频社区等业务，通过收购，电广传媒迅速布局了火热的互联网新媒体业务。

为了进军新媒体，此次收购给电广传媒带来了近10亿元的商誉。其中，上海久之润商誉为5.18亿元，九指天下商誉2.13亿元，亿科思奇商誉1.92亿元，金极点商誉7476万元，合计新增的9.98亿元商誉清晰地表明了电广传媒逾13亿元投资的去向。

作为回应，这4家公司也给出了相应的业绩承诺。上海久之润承诺2015-2017年扣非净利润不低于1.3亿元 、1.56亿元及1.88亿元；九指天下承诺2015-2016年收入不低于1亿元、1.5亿元，2015-2018年扣非净利润不低于550万元、750万元、8500万元和1.2亿元。

亿科思奇承诺2015-2017年扣非净利润不低于3800万元、4800万元和5500万元；金极点承诺2015-2017年扣非净利润不低于1200万元、2150万元和3350万元。若不达标，则由相应的股东做出约定的补偿。

在随后的2015年年报中，电广传媒并没有给出这4家公司的业绩承诺完成情况，仅披露了完成股权变更后的净利润。其中，上海久之润的“股权取得时点”为2015年8月，亿科思奇、九指天下和金极点均为2015年7月，2015年9-12月，上海久之润收入1.35亿元、净利润4195万元。2015年8-12月，九指天下收入为1295万元，净利润-1906万元；亿科思奇的净利润为1761万元，金极点的净利润为264万元。

披露的4家公司3家是5个月的业绩，其中只有亿科思奇的净利润接近业绩承诺的比例，金极点相去甚远，九指天下则直接亏损了。上海久之润的净利润仅有4个月，难以知晓全年情况。

如果说2015年的业绩承诺仅有九指天下变脸，其他公司还难以一窥全豹的话，2016年的承诺净利润则完全展现在投资者面前了。4家公司中仅有一家达到了当初的业绩承诺，其余3家全部未完成，且实际业绩与承诺净利润有着天壤之别。

根据电广传媒2016年年报，在这4家公司中，亿科思奇的净利润为5184万元，超过了4800万元的承诺业绩，剩余3家公司的净利润则一家比一家难堪。

上海久之润承诺2016年扣非净利润1.56亿元，实际完成6933万元；金极点承诺2150万元的净利润，实际仅有302万元。完成最差的要属九指天下，公司承诺2016年实现收入1.5亿元，净利润750万元，可结果却是收入只有263万元，净利润直接亏损了4882万元。

不难发现，电广传媒2015年一口气买下的4家公司，当年的业绩承诺就开始出现变脸，2016年则仅剩1家完成。公司付出的逾13亿元现金换回的就是合计不到1亿元的净利润，为这样的投资失误最终买单的，只有电广传媒的投资者。

收购不利，可控股子公司投资换来的利润却让电广传媒赚的盆满钵溢。

实际上，电广传媒通过投资获得的利润远超主营业务，如果扣除投资利润，这家市值过百亿的传媒公司或许难见盈利。

投资利润超主营

有线电视和广告是电广传媒的主要收入，但公司的利润却并不依赖于此。2006年10月，电广传媒公告以7500万元收购深圳市达晨创业投资有限公司（下称“达晨创投”）75%的股权，电广传媒的创投业务取得了巨大进展并获得不菲的投资收益。2009年，电广传媒将创投业务列为主业之一。

也是从2006年开始，电广传媒的投资净收益开始达到上亿元的规模。在此之后，除了2008年投资净收益有所下降之外，其余年份都超过了2亿元，2010年和2016年更是超过了7亿元。

这对于电广传媒来说显然是大有裨益。凭借达晨创投带来的投资收益，电广传媒逐渐摆脱了盈利羸弱的局面，2010年起公司的归母净利润始终在3亿元以上。在此之前，千万元级别的盈利是公司的常态，利润过亿元已经是电广传媒最高光的时刻了。

处置可供出售金融资产取得的投资收益是达晨创投为公司贡献利润的主要方式。以近年来带来最大投资收益的单笔投资为例，2013年和2014年，电广传媒通过出售和而泰（002402.SZ）分别获得投资收益9917万元和9572万元。2015年出售中南传媒（601098.SH）获得4.3亿元，2016年出售多喜爱（002761.SZ）则获得1.61亿元投资收益。

以2006年电广传媒获得达晨创投控股权为时间点，2006-2016年的11年间，电广传媒营业总成本超过总收入的年份达到6年，即2006-2007年、2009-2010年、2015-2016年，这几年中，电广传媒主营最多时亏损了近两亿元，最少时亏损也接近1亿元。

但这6年中，除了2006年之外电广传媒没有一年是亏损的。值得一提的是，电广传媒是在2006年10月底才宣告收购达晨创投的，因此，自2007年达晨创投开始全年并入电广传媒之后，公司的净利润从未出现过亏损。

主营业务亏损的年份，电广传媒依然能够保持稳定的利润表现，其秘密就是达晨创投贡献的投资收益。根据统计，自2006年达晨创投纳入电广传媒旗下后，电广传媒的投资收益仅在2012-2014年低于当年的归母净利润，其余年份都远超公司的归母净利润，成倍或者数倍于净利润的年份比比皆是。

2017年前三季度的情况同样如此。2017年前三季度，电广传媒实现营收58.63亿元，总成本60.49亿元，同期的投资净收益为4.75亿元，实现归属母公司的净利润1.1亿元。如果没有这笔投资收益，电广传媒2017年的业绩降幅远不止预告中的那样。

那么，在电广传媒的主要业务中，是谁让电广传媒的盈利化为乌有，导致公司只能依赖卖股票的收益维持利润呢？

谁拖累了利润

根据电广传媒的年报，有线电视业务盈利虽有下滑，但凭借不菲的毛利率，公司该项业务始终还能保持上亿元的净利润。

湖南省有线电视网络（集团）股份有限公司（下称“湖南有线集团”）是电广传媒负责有线电视业务的子公司。根据年报，2013-2016年，湖南有线集团分别实现营收22.39亿元、23.71亿元、24.1亿元和24.73亿元，同期净利润分别为4.05亿元、3.57亿元、1.9亿元和1.52亿元。

在上市的有线电视运营商中，收入与电广传媒相仿的共有6家，这6家有线电视运营商收入也基本在20亿-25亿元，除了广西广电（600936.SH）由于毛利率下降较多导致净利润明显下滑外，其余公司的净利润基本保持稳定。

直至2016年，电广传媒有线电视业务的毛利率还都稳定在45%左右，公司此项业务毛利率下降是在2017年才呈现的，为何2015年和2016年的净利润就开始明显走下坡路呢？要知道，有线业务此时的收入甚至是增加的。

广州韵洪广告有限公司（下称“韵洪广告”）是电广传媒主要负责广告业务的子公司，年报显示，2013-2014年，韵洪广告分别实现营收18.5亿元、25.03亿元，净利润3365万元和5200万元。2015年之后，韵洪广告被电广传媒列为“重要非全资子公司”，2015-2016年的营收分别为24.57亿元和27.35亿元，净利润分别为2856万元和4128万元。也就是说，韵洪广告的营业收入和净利润在2013-2016年都保持了稳定。

值得一提的是，原本每年能贡献上亿元利润的湖南有线集团没有出现在电广传媒2017年的半年报中。

2017年上半年，电广传媒的归母净利润为1.22亿元，按照净利润影响达10%以上即需披露的要求，子公司净利润超过1220万元，电广传媒就应该予以披露。

半年报显示，2017年上半年，电广传媒参股的长沙世界之窗有限公司实现了1502万元的净利润，是净利润超过10%以上的子公司中盈利最低的一家。在5家披露的子公司中没有湖南有线集团的身影；也就是说，这家子公司的净利润上半年还不足1220万元。

在2013年至2016年的半年报中，湖南有线集团分别实现净利润2.05亿元、1.9亿元、1.39亿元和1.13亿元。如今2017年半年报中竟没有上一年净利润的零头，可以说是断崖式下跌了。

在同行对手有线电视业务的收入和净利润基本保持稳定的情况下，净利润出现跳水的电广传媒或许应该静下来认真思考一下，公司的主业为什么会落到如此境地？否则公司百亿市值还能靠卖股票继续支撑多久呢？