乐视网:冷水浇背后 涅槃重生时

在未来书写的中国资本市场发展史上，贾跃亭和过去数年时间里他一手搭建的“乐视梦”，一定会有一席之地：仅仅凭借资本运作就将一个三线视频网站打造成市值逼近1600亿元的互联网巨无霸;仅仅依靠野心与梦想就聚拢了2010年代中国互联网业内最顶尖的人才;仅仅倚仗发布会与PPT就凝聚出了极具前瞻性的七大商业生态版图……这是任谁都无法抹去的“辉煌”。

但2016年，乐视帝国随着资金链的断裂轰然倒塌。2018年3月2日，乐视网公告称，贾跃亭确认所有股票质押式回购交易已触及协议约定的平仓线，且贾跃亭所有股票质押式回购交易均已违约 。这意味着，贾跃亭一手打造的乐视网(300104.SZ)已经与自己没有多大关系了,乐视梦，就此破灭。

对于中国的互联网产业、资本市场与商业创新，这都可以算作一个绝对意义上的悲剧：截至3月初，乐视网市值已经跌向200亿，仅为最高时的1/7左右，可谓凄凉。正所谓“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”，乐视网的兴也勃、亡也忽并非没有预兆——两年前，在贾老板春风得意、乐视网风头正劲的时候，笔者曾撰文指出，贾跃亭的资本运作方式，与著名的华尔街庞氏骗局有异曲同工之嫌(详见《英大金融》2016年6月刊《乐视：距离伟大还差一盆冷水》) 。彼时的乐视，刚刚通过一系列令人眼花缭乱的资本运作，让旗下企业乐视影业5年增值195倍，估值从5000万暴涨到98亿。随后不久，乐视网就爆出资金链紧张问题，最终让掌门人贾跃亭以“改变未来汽车产业”之名于2017年远遁美国。

乐视的烂摊子被扔给了融创，在短短的一年时间内，融创掌门孙宏斌对于贾跃亭的态度也从“稀缺的有企业家精神的企业家”激变成“愿赌服输”。贾跃亭的爆仓出局让乐视曾经引以为傲的“生态帝国”灰飞烟灭，但同时也给了这家企业重生的可能。

朱楼起：繁华背后有祸根

必须承认，贾跃亭一直有着敏锐的资本嗅觉，这也是缘何2014~2016年的乐视能够借助资本杠杆走上神坛的主因。

2010年上市以后,乐视网主营业务网络视频在行业中甚至难以占据三甲。但从2014年开始，包括乐视电视、乐视手机、乐视体育在内的多个乐视生态板块都成为行业焦点。乐视集团的一系列布局在资本市场的放大效应下，迅速对乐视网的股价起到了明显的拉抬效应，从2014年12月到2015年6月，乐视网股价上涨超过500%，最高市值超过1500亿。

但就在乐视关于宏大战略与生态概念的发布会开得热火朝天的时候，祸根已经被悄然埋下：2015年6月1日至3日，贾跃亭在股价高点减持套现约25亿元;2015年10月30日，贾跃亭协议转让1亿股乐视股票给鑫根基金，减持金额为32亿元。除减持外，自2013年起，贾跃亭还进行过至少38笔股权质押，累计获得总金额超过311亿元。

遗憾的是，如此大规模的减持与股权质押并没有引起市场的警觉，甚至有专业媒体和行业大佬在乐视网股价进入下跌通道、资金链紧张的时候仍在为乐视背书，认为其市值突破2000亿“不存在任何障碍”。但实际上，种种迹象都显示，从2014年开始，乐视集团多个生态体系烧钱的速度已经远超过自身所能承受。

就上市公司乐视网本身而言，其从2014年至2016年的营业收入分别为68.19亿元、130.17亿元、219.51亿元，营业利润分别为0.48亿元、0.69亿元、-3.37亿元，营业利润率分别为0.7%、0.53%、-1.53%。在营业收入不断快速上升的过程中，营业利润持续下降，急速扩张带来的财务压力让乐视网自身盈利能力不断下降，而更加让投资者恐惧的是，乐视网的现金流量更是从2015年的8.5亿下降到2016年的 -10.68亿元，凸显企业经营出现了巨大问题。

资金压力让以贾跃亭为代表的管理层开始铤而走险，面对多个生态板块急需输血的境况， 公告显示2015年开始公司关联交易开始大量增加。2017年初公布的2016财年年报显示，2016年乐视网从关联方购进的商品和服务的金额高达74.98亿，同比增加47.88亿，关联采购占到公司当年营业成本超过了30%。整个乐视网营业收入219.51亿，关联方交易为117.85亿，占到营业收入的50%以上，关联销售同比上年增加了600%以上。高位减持、股权质押与关联交易，彻底坐实了乐视网今日之祸根。

后来的故事为中国的投资者们所熟知：贾跃亭2016年11月 非常“突兀”地主动承认乐视整体陷入资金链危机，2017年1月，孙宏斌的融创携150亿元资金“跑步”入场，大举买下乐视网、乐视影业和乐视致新分别8.61%、15%和33.4959%的股权，一时间被誉为行侠仗义的“白衣骑士”。

刀兵见：实干派PK野心派

但令孙宏斌没有想到的是，150亿的真金白银，不但没有从资本泥潭中救出贾跃亭，反而让融创深陷其中。

据公开数据显示 ，融创150亿元投资资金分三批到账乐视集团，其中贾跃亭个人从中获得60.41亿元，除交20%的个人所得税、支付19亿元公司债、还一些钱给银行解除部分质押外，所剩无几。一入乐视深似海，孙宏斌或许这才发现，乐视的现实远比梦想残酷。

而随着乐视危机愈演愈烈，孙宏斌与贾跃亭的关系也迅速结束了蜜月期，变得剑拔弩张，尤其在2018年1月乐视网复牌前后，乐视网(实际控制人孙宏斌)与乐视控股(实际控制人贾跃亭)频繁“隔空喊话”，互揭伤疤，乐视网甚至以公告形式表态将采取包括法律手段在内的一切手段，承诺向贾跃亭追债。

商场反目的事情并不少见，但像孙、贾这般关涉金额超过百亿、蜜月不足360天就刀兵相见的事情却并不寻常。

从联想到顺驰再到融创，孙宏斌给中国企业界留下了雷厉风行的实干家的形象，其在商业模式上的大胆创新与资本运作能力相得益彰，2017年重资驰援乐视与万达，更是彰显了其魄力。反观贾跃亭，其打造的乐视帝国平地而起，完全是建立在资本手段之上，甚至可以说，在剥离了资本背景之后，其寄予厚望的乐视生态在商业模式层面并不具备完善的逻辑结构，只能给贾老板自己的身上添加一些诸如“演说家”“PPT专家”和“造梦师”之类的标签。

所以，当融创重资入股之后，矛盾立刻凸显出来：按照早期计划，孙宏斌试图将乐视网和乐视非上市公司进行切割，快刀斩乱麻，仅保留有价值的资产，将不想要的生态部分剥离，但在贾跃亭构建的版图中，互联网生态、内容生态、大屏生态、手机生态、汽车生态、体育生态、互联网金融生态七大子生态“一个都不能少”，其引入融创，盯上的是其资金与背书，这样就能够拓展新的资本运作空间。

事与愿违的是，乐视自身的关联交易与股权混乱，让孙宏斌的快刀无法斩断乱麻;贾跃亭在资本运作方面连续数年的肆无忌惮导致积重难返，最终让自己爆仓出局。由此导致两败俱伤，似乎也在所难免。

乱局定：融创主导下半场

“人有时候要敢叫日月换新天，有时候也要愿赌服输。”1月中旬，乐视网复牌前夕，孙宏斌在深交所对投资者如是说，他解释称，乐视网确实发生了“难以预测”的变化，自己必须面对困难。

数日之后，1月30日，乐视网交出了2017年的成绩单。财报数据显示，乐视网2017年全年预计净亏损116.049534亿元。2016年，乐视网的盈利为5.547592亿元，云泥之别，触目惊心。

必须承认的是，贾跃亭带领乐视在中国资本市场上留下了浓重的一笔，让这家名不见经传的视频网站一跃成为商业生态概念的领军者，虽然折戟于资本乱局，但毕竟让乐视以跑马圈地的方式留下了诸多有价值的资产与偌大的名头，有了一个跌宕起伏的开局。

但现如今，乐视网未来的最大不确定因素、曾经的掌控者贾跃亭已经正式出局，其通过质押股权以进行资本游戏的做法最终玩火自焚，彻底丧失了坐上牌桌的资格。孙宏斌辞任乐视网董事长后，继任者如何在废墟中重建乐视，开启乐视全新的下半场?

融创系目前已经实际掌控了乐视网的经营管理权，但却未必会接盘贾跃亭被平仓的那些股份：一方面如果全面接手机构所持的乐视网股票需要巨额资金压力会很大，另一方面即使融创投入这笔巨额资金去全面“接盘”，也对乐视网的经营层面没有实质性的帮助。

这意味着，乐视的下半场很可能出现这样的状况：随着抵押券商的抛售，乐视网的股权将更加分散，融创占据大股东地位掌控经营管理，融创通过新的资本运作与资产重新配置，为乐视网重新梳理主营业务与生态构架，彻底剥离贾跃亭坚持保留的那些有概念、有想象空间但却没有商业价值的冗余分支，进而将乐视网完全纳入到融创的商业体系中。就如同孙宏斌近日所言：“美好生活是什么?先买套房子，再回家看个电视，电视上放我们的电影，到万达城玩。”

2010年才登陆创业板的乐视网仍然很年轻，虽然过往三年深陷创始人带来的资本乱局，如冷水浇背，寒彻入骨，但未尝不是涅槃重生的机遇，毕竟在上半场，乐视不仅品尝了商业逻辑混乱之苦、资本乱局之痛，更曾经站到过巅峰，这都可以成为其重新崛起的资本与沉淀。