8月21日，混改标杆中国联通（600050.SH）复牌一字涨停，收盘于8.22元/股，港股中国联通（00762.HK）当日最高冲至13.24港元/股，双双创下两年多来的新高。
前一日晚间，中国联通正式发布了非公开发行预案、向中国国有企业结构调整基金股份有限公司（下称结构调整基金）转股协议以及限制性股权激励计划草案，标志着其以“定增+老股转让+员工持股”交出了混改答卷，三项并列运作合计涉及资金高达779亿元。
与此同时，证监会也表态对中国联通的定增实施个案处理，并明确适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。
在分析人士看来，混改是中国联通新的机遇，本次混改无论是从大股东股份稀释程度看，还是引进战略投资者资质看，都比较彻底。值得注意的是，在中国联通并列实施的三项运作中，定增和老股转让过程中的定价一致，而员工持股的定价则明显低了很多，与每股净资产只差了0.09元。
混改“三宝”并列运作
作为国内三大电信运营商之一，中国联通的混改本身就备受关注，此番引入的战略投资者也是明星互联网公司云集，再为其添上一抹亮色。
根据非公开发行预案，中国联通拟向中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟和兴全基金等9家机构投资者合计发行90.37亿股股份，募集资金不超过617.25亿元，最终用于联通运营公司的“4G能力提升项目”、“5G组网技术验证”等，定增价格为6.83元/股。
在联通混改风的带领下，参与其定增的4家上市公司8月21日复牌后在二级市场也齐飞舞。其中，2亿元投资认购方淮海方舟的宜通世纪（300310.SZ）一字涨停；斥资4亿元认购兴全-网宿联通定增特定客户资产管理计划的网宿科技（300017.SZ）盘中一度涨幅达8.8%；1.7亿元投资淮海方舟的用友网络（600588.SH）盘中最高涨幅达到8.84%；斥资40亿元参与联通定增的苏宁云商（002024.SZ）盘中最高涨幅达到5%。
不过，网宿科技、用友网络和苏宁云商均冲高回落，至收盘苏宁云商涨幅为0。对此，北京某大型私募投资总监指出，“联通混改基本是人尽皆知，眼下是利好兑现阶段，有不少资金收益兑现了就选择落袋为安，而有些资金则可能会高位接盘被埋。”
值得注意的是，目前只是方案出来，对参与方有哪些业务协同还未可知。8月21日，网宿科技证券办人士表示，“网宿跟联通之前长期都有业务合作，具体业务往来不太方便透露。参与定增后，具体有哪些业务深入合作还不清楚。”
另外根据转股协议，中国联通向结构调整基金协议转让公司约19亿股，转让价格为6.83元/股，合计转让对价为129.75亿元；按照股权激励草案，中国联通将向核心员工首期授予8.48亿股限制性股票，募集资金不超过32.13亿元。
这也意味着，通过“定增+老股转让+员工持股”三宝，中国联通此次混改将合计涉及约779亿元资金。交易全部完成后，联通集团合计持股从62.74%锐减至36.67%，9名定增认购方和结构调整基金合计持有35.19%；员工持股计划将持股2.7%，剩余25.4%是公众股东持股。
“从联通混改方案的构想和实质性内容，引入的都是互联网巨头，应该有较为对等的话语权，另外在联通混改方案中，第一大股东目前持股高达63%，混改成功的话将降到37%，属于真正彻底的混改。从国有持股的一股独大，混改了相对控股的地位，更有利于完善企业法人治理，民营资本才有运作的空间。”8月21日，武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新指出。
两个不同定价的玄机
值得注意的是，在中国联通实施的“定增+老股转让+员工持股”的三项并列运作中，定增和老股转让的价格均为6.83元/股，不低于定价基准日前20个交易日的交易均价的90%。
其中，定价基准日为中国联通第五届董事会第十次会议决议公告日（8月21日）。而这与再融资新规中定价基准日“为非公开发行股票发行期的首日”不相容，另外其本次发行数量占总股本超过40%，与“不得超过总股本的20%”的再融资新规也不相符。
8月20日晚间，证监会发布公告称，“对中国联通混改涉及非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。”
“评价联通混改方案从总体上看更客观，不要单看某一方面。建议将联通混改作为央企、国企混改的一部分，提到一个战略高度考虑，要区别于一般企业定增，可以让央企、国企混改例外于再融资新规，比如非公开发行股份不超过总股本的20%、跟上一次募集资金到位不少于18个月这两条可以豁免，其它则不变。”董登新指出。
21世纪经济报道记者另外注意到，在限制性股权激励草案中，中国联通授予核心员工的价格为3.79元/股，是停牌收盘价7.47元/股的50.74%。中国联通称，“这一价格不低于方案公布前1个交易日交易均价的50%（3.72元/股），也不低于方案公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的50%（前20个交易日均价的50%为3.79元/股）。”
另据中国联通2017年中报，其每股净资产约为3.7元。这也意味着，中国联通此次实施员工激励计划的价格仅高出每股净资产0.09元。
因此，中国联通对员工激励价格不仅远远低于定增方认购价格，也比停牌价低了约一半。根据相关规定，联通此次对员工持股的定价并不违规。
2016年6月发布的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》规定，“在员工入股前，应按照有关规定对试点企业进行财务审计和资产评估。员工入股价格不得低于经核准或备案的每股净资产评估值。国有控股上市公司员工入股价格按证券监管有关规定确定”。而对于上市公司的员工持股价格，证监会并未给出详细规定。
“从规定看，国有控股上市公司的员工持股定价下限就是不低于每股净资产，中国联通的员工持股定价虽然接近于每股净资产，但是不低就可以。”8月21日，上海某券商投行人士指出，员工持股计划有24个月的禁售期、36个月的解锁期，如果价格再按市价9折，还要受限减持新规，那么哪位员工还有动力去参加员工持股呢？
董登新对此认为，“中国联通对员工持股计划的定价仅为停牌前股价的一半，基本贴近每股净资产，但是仍高于每股净资产，激励方案是可行的，没有违反任何规定。从另一方面也反映这一激励对核心员工非常有诱惑力。”
不过，虽然员工激励价格较低，但是想要成功度过锁定期并减持还有一道业绩门槛，即业绩承诺。根据激励草案，第一解锁期的解锁条件为2018年主营业务收入、利润总额较2017年增长不低于4.4%和65.4%，较2017年主营业务收入的增长率不低于同行业企业平均水平和75分位水平；2018年净资产收益率不低于2%。
在激烈的市场竞争下，中国联通以往的业绩增幅并不理想，也不稳定。2016年其主营业务收入止跌回稳，实现2409.8亿元，同比增长2.4%；利润总额为5.8亿元，同比减少高达95.8%。最新公布的2017年中报显示，其主营业务收入和利润总额分别为1241亿元、33亿元，同比增长3.2%、94%。
