中国联通混改在发改委推动、证监会支持及国寿、BAT们的积极参与下终于收官，但沪、港两地资本市场反应却是不温不火。
8月21日，停牌近5个月的中国联通(600050.SH) 复牌，毫无悬念地一字涨停，收于8.22元/股。就在股民盘算着能“吃多少个板”的时候，第二天的涨停居然没封住，盘中涨幅一度缩至7%，全天成交金额高达62.5亿。
紧随其后的是第三天冲高回落、第四天跳空低开，而第五天(8月25日)的收盘价仅比第一天高1.95%。二级市场对中国联通”轰轰烈烈“的混改只给了1.2个涨停板。
更加出人意料的是联通红筹公司(00762.HK) 在港交所的表现。作为本次混改最大的受益者，“762”在宣布混改当周居然放量下跌2.68%，衍生品更加惨不忍睹：跌幅超过10%的产品有十几种，最大跌幅超过18%。
资本市场真是赤裸裸地不给面子!
谁是“三等”?
2016年，中国联通(600050.SH)股东应占盈利为1.54亿，同比下降95.6%。2017年上半年，止跌回稳，股东应占盈利达7.78亿。
不论利润怎样起落，A股投资者应占利润都只有少数股东损益的一半，这与中国联通特殊的股权架构有关。
在这个架构中，在港上市的红筹公司“762”(代码000762.HK)享有中国联通的核心资产100%的盈利;联通集团通过三条路径享有64.72%权益;A股上市公司“050”(代码600050.SH)间接享有33.3%权益(注：联通集团及“050”权益有重合)。
“050”本身没有任何业务，只是联通集团掌控“762”的一个承上启下的环节。
从实际权益而论，“一等公民”是“762”的股东，享有“联通运营公司”——中国联合网络通信有限公司的全部收益;“二等公民”是联通集团，享有近三分之二的运营收益;“三等公民”是“050”的股东，享有实体运营收益的三分之一。
占在公众投资者的角度，港股投资人合共享有25.64%，A股投资人共享有12.4%。
混改前“050”、“762”以发行股本分别为212亿和239.5亿，“050”每股权益约为“762”的37.6%。但“050”股价却是“762”的72.1%，A股溢价超过90%。
“050”股东享受的股息约为“762”的三分之一。联通最近一次派的是2015年股息，“050”股东每10股0.572元，“762”股东每10股1.7元。
霸气&任性
联通混改规模之大、涉及之广、“突破禁区”之多，可谓“霸气+任性”。
方案的实施包含四个步骤：
第一步是融资。
首先，中国联通(600050.SH)非公开发行90.37亿股，单价6.83元/股，募集617.25亿。发行对象及认购数量见下表：
其次，联通集团向“结构调整基金”协议转让19亿股中国联通(600050.SH)，单价6.83元/股，总对价129.75亿。
最后是向多达7550名“核心工员”授予8.48亿股限制性股票，单价为3.79元/股，总价32.13亿。联通此举突破央企业股权激励的三个禁区：在垄断行业(官方未予承认)搞股权激励、涉及2.7%股本(1%是红线)、直接发行打折的限制性股票(被授予者几乎旱涝保收)。
上述三种方式的总募集金额约779亿，中国联通(600050.SH) 总股本增至310.8亿。
中国联通(600050.SH) 定向增发的锁定期为36个月，资金紧张的投资者必定会将所持股票质押。
第二步是向联通BVI注资。
联通集团与中国联通(600050)按各自在联通BVI的股权比例增资，投资额分别为134.58亿和617.25亿，共计751.83亿。
第三步是向联通红筹公司注资。
联通BVI用募集所得认购66.5亿股“762”(发行价13.24港元/股，相当于11.27RMB/股)。交易完成后，联通红筹公司总股本增至306亿，联通BVI持有其中53.52%。
第四步向运营实体注资。
新的股权架构中，“050”股东应占运营实体的权益从33.3%升至43.94%，联通集团权益降到35.99%，香港公众股东权益降至20.07%。
(注：战略投资者包括国寿、BAT等9家企业及结构调整基金)
国寿、BAT、结构调整基金等10家战略投资者合共出资747亿，取得运营实体权益的15.47%，对联通运营实体的估值为4830亿(747亿/25.47%)，折合5673亿港元。而根据8月25日收盘价，享有运营实体100%权益的“762”，市值为3556亿港元(306亿股*11.62港元/股)。
内资战略投资者溢价率达60%!
为什么是联通
“平衡”是国家管理能源、电力、航空等行业的核心价值观之一。例如2008年工信部主导的二次电信重组，体现出“天之道损有余而补不足”的理念。
更重要的是，联通在制式上采用国际通用标准，而移动要“扛”自主制式的研发、推广。庄家发了一手好牌，但联通却没能打好。
首先是没有能缩小营收与中移动的差距。
2010年，联通的通信服务收入为1620亿、相当于中移动的33%;2017年上半年，联通主营收业收入1240亿，为中移动的36%。
其次是联通盈利能力低下，常年只是移动的零头。
2017年上半年，移动净利润626.75亿，联通仅为23.5亿。
根据中国联通(600050.SH) 披露的募集资金用途，其4G能力需要550亿提升，5G组网技术验证及试商用建设要投入271亿。盈利能力如此孱弱，眼前所需的800亿和未来必需投入的数千亿，总不能全靠银行贷款和发行债券吧?
预计2020年，5G将开始商用而且国民信息消费规模将达到6万亿元。联通已经落后，再不快马加鞭将望尘莫及，均衡势必被打破。
因此中国联通率先实施混改，证监会的“螳臂当车”只不过让混改方案延迟了一周：
根据2017年2月17日，证监会颁布的新规：拟发行的股票数量不得超过本次发行前总股本的20%。联通发行数量达总股本的42.6%的混改方案发布后一度被迫撤回，几天后被作为“个案处理”而成功闯关。
在严峻形势下，市值不到1600亿的“050”获准通过非公开发行融资近800亿。但仅凭近800亿融资、与BAT协同、拿2.7%股权作为激励这三项措施，能否扭转中国移动“独大”格局，至少资本市场当下并不看好。
此次联通非公开发行的股票，显然不是好的财务投资标的。与其溢价60%认购，不如到香港吃进“762”。
BAT们真金白银参与联通混改，主要是影响号召(不能学王健林，认为钱是自己的，想投什么就投什么)，也为将来的参与留下地步(民企怎能挑肥拣瘦)。
当然，BAT们并不完全是陪太子读书，自然希望通过参股与联通结成松散联盟，争取尽可能多的协同。
