直播并非这两年的新鲜事物。早在2003年前后，9158(天鸽互动1980.HK)的前身99情缘横空出世，以美女主播唱歌跳舞和粉丝送礼的秀场方式，开创了国内直播产品的雏形；紧接着YY、六间房等一批直播平台陆续诞生。经过十多年的蛰伏，直播市场在2016年迎来了爆发，“百播大战”轮番上演。据统计，2016年大大小小的直播平台超过了300家，用户规模高达3.25亿，全年融资金额高达189亿元，一时间网红经济风起云涌，坊间将2016年称之为“直播元年”。
然而直播盛世昙花一现。随着政策的收紧和资本的退潮，2017年开始，直播行业进入洗牌阶段，用户增速开始放缓，日均访问时长也有所下滑，小型直播平台陆续倒闭出局；进入2018年的分化更是显著加剧，即便是头部玩家也无法冷眼旁观。比如同是今年上市的虎牙(HUYA.N)和映客(3700.HK)，前者两年亏损7亿元，后者连续两年盈利，但前者却获得了后者近10倍的估值，悬殊背后反映了直播行业的重心之变：游戏直播方兴未艾、秀场直播火烬灰冷。
秀场直播的火烬灰冷
目前直播市场大致分为两类：一是秀场直播(又称娱乐直播)，二是游戏直播。根据Trustdata数据，YY及映客领跑秀场直播，斗鱼及虎牙称霸游戏直播。
曾经，秀场直播几乎是直播行业的全部，映客则是聚光灯下耀眼的明星。艾瑞咨询数据显示，2016年往后的一年时间里，映客的市场份额以绝对的优势领跑所有竞争对手，月活跃用户一度超过3000万，远超同期其他直播平台。亮眼的成绩让映客俘获了资本的青睐，2016年9月，昆仑万维出让映客3%的股权，对应估值突破70亿元，这是映客成立以来的巅峰估值。然而好景不长，17Q1开始映客的月活数出现断崖式下滑，一度从3000万的水平掉到2200万；不仅如此，2017年映客的月付费用户数量基本也在逐季下滑。数据显示，以映客为代表的秀场直播过去1年的市场渗透率出现了大幅的下滑，用户的流失意味着估值的缩水，目前映客在港市值仅40亿元人民币，市场资金似已全然抛弃这么一家手握30亿元现金、过去两年分别盈利5.68亿元、7.91亿元的互联网公司。由此，也就不难理解第二梯队的六间房(宋城演艺旗下)与花椒直播的抱团重组，这些都间接反映着秀场直播的衰落。
秀场直播的衰落，核心在于这种模式无法提供足够多的优质内容。秀场直播的主播大体分为头部主播和长尾主播。其中，明星、网红等头部主播自带流量属性，通常具备持续生产和运营优质内容的能力，但由于直播具有很高的互动强度，容易破坏粉丝心目中的神秘感，透支明星和网红的光环效应，所以他们在面对直播时往往是克制而谨慎的，因此这类主播不可能成为平台内容的输出主力。而对于大量生产内容的长尾主播而言，早期吸引流量更多是靠“情色经济”的擦边球，她们中的绝大多数并不具备专业内容的生产能力(不像短视频，直播有明显的创作周期和场景限制)，从而导致了大部分都只能提供生活场景类直播。打开映客APP就会发现，软件推荐的直播内容几乎是清一色的室内直播，唱歌聊天几乎就是直播内容的全部，这种同质化的内容供给无可避免地导致用户的流失。
游戏直播的方兴未艾
与映客仅6倍的低估值相比，虎牙的高估值其实代表了资本对游戏直播模式的认可。虎牙直到去年四季度才实现首季盈利，净利不过497万元，而2017年全年净亏损仍高达8096万元。即便如此，市场仍给了虎牙高达470亿元的估值，几乎10倍于已连续两年盈利的映客，这背后不仅反映了资本对虎牙高增长的认可，更本质的是对游戏直播模式的认可。虎牙一季报显示，公司营收同比增长111%，月活跃用户超9000万，同比维持了19%的增长。
游戏直播的兴盛是游戏行业景气的延续。从PC时代的《魔兽争霸》和《星际争霸》，到端游时代的《DotA》和《英雄联盟》，再到手游时代的《王者荣耀》和《绝地求生》，游戏直播一直依托于游戏产业发展而繁荣，这与秀场直播依赖主播才华和颜值存在着本质的区别。对于游戏直播来说，输出的内容其实是游戏本身(玩法、操作)，它的兴衰更多与游戏产业、电竞产业相关。
因此，造成映客与虎牙的估值差并非简单的用户增速之差异，根本之处乃是秀场直播和游戏直播的模式之争。直播内容制作的门槛之高决定了其无法以UGC(长尾主播+自制内容)的形式独立存在，如果想要持续输出优质内容，必然需要与某一成熟的内容形态组成复合业态，譬如虎牙所形成的“游戏+直播”。对于当前的映客来说，它也意识到自己模式的问题，而转型的难点在于如何寻找具备强视频属性的内容行业进行附着，目前来看综艺直播可能是一条路径；对于虎牙而言，尽管游戏直播仍处于景气周期，但在巨头垄断流量的背景下，只有“站队”才有机会获得版权、内容及流量；虎牙要思考的则是如何在巨头的战略框架内发展壮大。
斗鱼追随虎牙归顺腾讯
斗鱼及虎牙乃游戏直播界之双雄，它们一度争得面红耳赤。过去在资本热钱的追捧下，各直播平台接连发生主播争夺的闹剧，比如去年8月，虎牙一哥、号称《王者荣耀》第一主播的“嗨氏”跳槽斗鱼，引发了较大的舆论争执。在洗牌过程中，斗鱼和虎牙凭借自己极高的运营水平打败了企鹅电竞和熊猫直播，成为游戏直播行业的双雄。其中，尽管虎牙抢先一步登陆资本市场，但从渗透率角度看，斗鱼反而更胜一筹。
极光大数据发布的2017年移动互联网行业榜单显示，游戏直播渗透度最高的两家分别为斗鱼、虎牙，渗透率分别达到3.6%、2.9%。虎牙的抢先上市给斗鱼带来巨大的压力，目前斗鱼IPO进程也在加快。有消息称，斗鱼改变了原本在香港上市的计划，将于今年三季度登陆美股，预计上市后市值也在50亿美元之上。双雄的归顺意味着腾讯完成了游戏直播赛道的卡位。在互联网整体降温的大背景下，资本对直播的前景日趋理性，如今已没有资金愿意通过烧钱的方式再造一家斗鱼或虎牙，自然而然，游戏直播市场的格局也逐渐稳定了下来。参照过往众多互联网领域的经验，竞争的结局可能是剩者的合并，比如滴滴和快的、美团及大众点评等，如今游戏直播可能也是如此。斗鱼和虎牙明面上还是竞争关系，但自今年3月8日开始，双雄实际上已经“归顺”了腾讯的电竞版图；腾讯当天以70亿元的投资同时完成对斗鱼及虎牙的投资：中午斗鱼宣布获得来自腾讯的约40亿元人民币独家投资，继B轮和C轮之后第三次拿到腾讯投资；晚上虎牙也宣布获得腾讯约30亿元人民币的投资，并且腾讯有权收购虎牙股权直至达到控股。
未来斗鱼上市后会否与虎牙决一胜负仍是未知数，但毋庸置疑的是腾讯电竞之路已无人能挡。尽管斗鱼和虎牙双双“归顺”了腾讯，但这不意味着双雄之争彻底落幕。一直以来，腾讯内部都存在着赛马机制，即允许多个团队同一时间做同一类型的产品，最终竞争胜出者才能获得腾讯的资源倾斜，像大家熟悉的《王者荣耀》和微信都是赛马机制的产物。因此，未来斗鱼及虎牙仍可能以相对理性的方式进行PK，无论最后的赢家是谁，对腾讯来说都不会吃亏。由于直播是打通电竞链条的重要一环，随着斗鱼及虎牙的站队，其它游戏公司的电竞业务将面临越来越小的生存空间，例如网易出品的游戏《第五人格》在爆红后便遭到了斗鱼及虎牙的打压，被撤下火爆区。
管中窥豹看虎牙
虎牙(HUYA.N)是登陆纽交所直播的第一股，前身为YY直播，隶属于欢聚时代。早在2012年，欢聚时代便开启了YY游戏直播(虎牙前身)业务。当年凭借端游《英雄联盟》的全面爆发，虎牙迅速占领了游戏直播领域的制高点。目前，虎牙直播涵盖了网游竞技、单机热游、手游休闲、娱乐综艺4大品类数百个特色频道，旗下拥有众多签约主播与战队，如英雄联盟全明星Solo冠军Uzi、主播董小飒、炉石直播界一哥一姐安德罗妮和蒙太奇、王者荣耀超强人气战队AG超玩会、球球大作战BPL冠军619战队等。
从2018年一季度具体的盈利表现来看：收入方面达到了8.4亿元，同比增长111%，其中直播业务贡献7.9亿元，同比增长107%，主要靠付费用户规模及ARPPU的提升拉动，广告及其他业务贡献5080万元，同比增长212%；毛利率同比提高11个百分点至15.5%；归母净利润实现扭亏至3706万元；净利率提升13个百分点至4.4%。公司预计2018年二季度的收入区间在9.7亿-10亿元，同比增长110%-116%，未来收入的增长将驱动利润率的提升。
本次IPO后，欢聚时代持有普通股的44.5%，腾讯子公司Linen Investment持有普通股的32.0%。根据今年3月腾讯认购虎牙的协议，腾讯有权在2020年3月8日至2021年3月8日，以公平的市场价格购买额外的股份，以达到对虎牙50.1%的投票权。目前虎牙与腾讯的合作还处于比较早期的阶段，公司披露三季度签后将会展开具体的合作。相信虎牙在腾讯强大内容资源的依托下，变现能力将得到增强。
